最近，人民币汇率再度承压至去年十月底的低点附近，市场对此言人人殊，莫衷一是。在这样的市场背景下，我六月二十九日星期四晚上应邀参加了由中国人民大学国际货币所举办的人民币汇率研讨会，并做了主题发言。

我的主要观点是：当前人民币“影子汇率”比2001年中国“入世”之前更弱（图一）；人民币名义汇率走势弱于其以“850周期线”衡量的长期趋势（图二）；人民币实际利率在短期受到的压力为最近二十年之最，堪比2009年三月全球次贷危机和2016年二月人民币二次汇改贬值时期（图三）。尽管如此，人民币实际汇率已经运行到其7年中周期低点附近。昨天，在没有特别消息的情况下，人民币汇率盘中一度跳升近300点。

图一：人民币“影子汇率”比中国“入世”前更弱

图二：人民币名义汇率弱于长期趋势

当然，周期不是闹钟，以中周期为时间尺度来衡量短期的汇率波动很容易便会谬以千里。人民币实际汇率运行到周期的低点也并非意味着人民币重新走强一蹴即至（图三）。但显然，继续大幅走贬的空间已经不大了。在今年5月22日发布的下半年展望报告《洪灝 | 2023年下半年展望：进则无咎》中，我详细地分析了几种周期复苏的不同场景。这些复苏的场景也将左右人民币汇率的走势。

图三：人民币实际汇率与外储走势背离

在对于汇率数据进行了经济周期调整之后，我们可以清晰地展示，人民币汇率的长期走势与中国出口、美国经常账户赤字的情况高度相关，而后面的两个变量领先于人民币汇率的走势。或者说，随着制造业回流美国、美国经常账户赤字减少，市场在预期出口的强势在未来数月将难以为继，并已反应在人民币汇率近期的走势里（图四）。

图四：人民币反映了市场对于美国经常账户赤字和中国出口周期的预期

那么，人民币本轮走势的最主要驱动力又是什么？

我们都饱谙“不可能三角”这个汇率理论。“不可能三角”指的是一国很难同时保持货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三个目标。在这个理论框架里，如果一国要追求货币政策独立和资本自由流动，那么汇率就很难保持稳定。

让我们来看一下公开的官方宏观数据所显示中国现阶段的情况：

图五显示了中美息差已经达到了近二十年以来最宽之一。疫情以来，中国的货币政策选择一直保持着“以我为主”的取向。因此，在美联储加息力度达到历史之最的同时，央行保持了宽松的宏观流动性，以支持经济平稳运行。事实上，今年一季度宏观流动性的增量应该是史上最宽松的。在中美息差达到历史之最的同时，人民币实际汇率也运行到了其7年周期的低点（图五）。

图五：人民币实际汇率与中美息差高度相关；中国货币政策“以我为主”。

同时，结售汇和外汇占款数据显示汇率并无明显的央行干预的迹象，最近结售汇余额的变化都在0左右徘徊（图六）。当计入商业银行的外汇净资产以及央行持有的其它外汇资产之后，我们可以看到中国的外汇总资产余额创了历史新高，并远远地高于中国央行表上的逾3万亿美元的外储资产（图七）。

图六：央行并没有明显干预外汇市场

图七：中国外汇总资产历史新高

总而言之，公开数据显示，中国现阶段的货币政策是独立的，而汇率波动是由市场主导的。因此，根据经典的“不可能三角”汇率理论，近期人民币的走势应该与资本的跨境流动更相关。在货币政策独立和汇率市场化的同时，逻辑排除法可以推论，资本应该在跨境流动。由于货币政策是自主的选择，而尽管央行有能力干预外汇市场却让市场决定汇率波动，那么现在的汇率波动其实就不难理解了。

昨夜，SAFE通报了一系列关于外汇违规的案例。而外媒报道阿根廷开始用人民币SDR来偿付IMF到期的美元债务。

前瞻，从根本上决定汇率走势的中国劳动生产率已经触底回升。这个宏观指标往往领先汇率走势6-12个月（图八）。同时，人民币非交割远期价格也同时触底回升，显示市场对于未来十二个月里人民币的走势预期已经开始修复（图九）。

图八：中国劳动生产率触底回升

图九：人民币远期价格触底回升

洪灝